电信类股点评
今后3年利润每年增长10%
增加固话资本支出乃战略举措，只要国家继续严格管制播出内容，中国电信的IPTV服务仍将缺乏可大举获利的明确商业模式。不过，我们相信为加速“光进铜退”这一进程，中国电信有必要加大资本支出力度。对于该公司而言，这是提升长期核心竞争力的战略举措。
中国电信或可在2011年下半年获得网络资产注入，我们估计，如果网络资产全部注入该上市公司，到2012年年底，CDMA业务才会扭亏为盈。假设注入网络资产，这家上市公司将不会向母公司支付网络租赁费（占服务收入的28%），但将发生折旧费用（直线折旧计划为7年，截至2009年年底净资产价值约1100亿元）以及网络维护费用（占服务收入的17%～18%）。
因此，我们认为资产注入或将分两步走，公司管理层最早会在2011年下半年考虑购买质量较好的CDMA网络资产（若干省级资产）。预计这次资产注入将推动利润小幅增长（2%～3%）。
财务预测调整
通过调整CDMA销售和市场推广成本预测值，我们把中国电信2010年利润预测值从143亿元小幅上调至147亿元，把该股2011年利润预测值从176亿元下调至163亿元，把该股2012年利润从174亿元上调至180亿元。简言之，在不考虑资产注入的前提下，我们预计该公司未来3年内利润将每年增长10%～11%。
投资建议
过去3个月内，中国电信股价分别跑赢中国移动16%、跑赢联通9%。目前中国电信的2011年和2012年预期市盈率分别为17.2、17.5倍，在整个区域内这一估值水平并不特别具有吸引力。我们对该股的利润预测也低于市场预计值，尤其是2011年和2012年。我们维持该股“中性”评级，根据贴现现金流推导出的目标价为4.00港元（加权平均资本成本10.9%，永续增长率2%）。
未来6个月内的投资首选
我们预计中国移动将继续受益于宏观经济的稳定，并将公布良好的2010年第三季度（2010年10月20日公布）和2010年全年业绩（2011年3月中旬公布）。我们预计该公司将实现良好的价格弹性，从而稳定ARPU以及EBITDA（息税折旧摊销前利润率）。这些成绩应得益于公司近来的集中化和标准化管理，这些举措是为了努力提高运营效率从而节省成本。
和2010年上半年相比，下半年和2011年上半年的行业竞争不会明显加剧。在高端市场，中国移动可能将在2011年下半年遭遇来自联通的实质性竞争，因为联通仍需要6～9个月时间来理顺与第三方经销商的关系。
根据我们的业内调查，我们认为中国移动既不会与有线运营商合作，也不会大规模购买有线资产，因为该公司认为在宽带基建的“最后一公里”方面的竞争将加剧，而在这个领域它并不具备明显优势。预计中国移动将进一步在大城市铺设光纤网，并侧重架设WLAN。
财务预测调整
宏观经济好转将使中国移动的价格弹性更佳，有助于该公司稳定ARPU增长。因此，我们把该股的2010年、2011年、2012年收入预计值分别上调1%、1%、2%，把未来这3年的ARPU假设值相应上调1%、1%、2%。
由于预计竞争将减少，公司也将通过集中化和标准化进一步提高运营效率，抵消销售和市场推广成本的增加。我们把该股2010年、2011年、2012年息税折旧摊销前利润率假设值分别从49.9%、46.7%、43.7%上调至50.1%、49.3%、47.6%。
总体而言，我们把该股2010年、2011年、2012年净利润及每股收益预测值分别上调2%、11%、18%。
投资建议
在好于预期的基本面业绩的推动下，未来6个月中国移动有望跑赢同业。我们把根据贴现现金流推导出的目标价从82.00港元上调至86.00港元（加权平均资本成本10.4%，永续增长率2.0%）。我们维持该股“中性”的12个月评级。
拐点或出现于2011年下半年
中国联通宣布2010年7月和8月WCDMA用户数分别净增长93万和101万，略低于市场预期。我们认为iPhone缺货是主要原因，和其他WCDMA手机尚未成气候也有关系。
我们最近在广东省进行实地考察，发现在2010年8月，广东移动所有的11家顶级经销商都开始与联通合作，尽管他们都与中国移动签署了排他性合同。根据业内调查，违反排他性合同将使这些经销商蒙受一定的财务损失，不过他们相信通过销售联通的产品可以弥补损失。
中国联通的10%收入分成计划对经销商很有吸引力：在合同期内有用户入网，联通提供一次性促销佣金和10%的收入提成。目前来看，WCDMA手机占市场中3G手机销售额的绝大部分，整体而言，经销商卖3G手机的利润率比2G手机要高。销售热门手机如iPhone等能带来极富特色的服务和产品，这有助于吸引客流量。许多供应商都推出很诱人的WCDMA手机营销和促销活动，这或许将帮助经销商更好地推销WCDMA服务。
我们认为2011年下半年中国联通将迎来拐点，届时将有确凿迹象显示3G服务增长非常强劲，公司盈利能力显著提升。我们的预测是，届时手机互联网需求全面启动，到2011年下半年，中国的移动用户中将有40%～50%是中高端手机用户，他们中又有30%～40%的人将使用智能手机，从而为移动互联网服务带来庞大的需求。手机用户总数中将有10%～20%是实际上的移动互联网用户，这是移动互联网需求加速增长的临界点。
2011年下半年，中国联通的网络质量将得到改善。目前，中国联通的3G网络质量仍不尽如人意，室内信号覆盖是关键瓶颈。管理层表示将在一年内大致解决这一问题。
另外，中国联通或可在重要地区推行号码可携带政策（MNP）。由于缺乏监管方面的能见度，很难预计中国何时将推行号码可携带政策。我们认为在全国范围内即刻推行MNP难度很大，但政府可能在试点地区着手，逐渐扩大范围。
9月28日，中国联通宣布发行2015年到期、总额18.4亿美元的可转换债券，票面年利率为0.75%，并将可按15.85港元（比9月27日收盘价高36%）转换为公司普通股。如果全部换股，意味着约9亿份股票（为当前已发行股本的3.8%）。公司管理层表示，这批可转债将用于偿还应付账款并替换部分高息债券。
和3%～5%的债务成本相比，这批可转债的年利率为0.75%，或有助于缓解联通的利息费压力，更不用说人民币升值带来的潜在好处。我们认为，中国联通的自由现金流将在2010年见底，为-228亿元，到2011年将为-29亿元，这显示2010年是公司增加债务的最高峰时期。估计2010年公司净债务将达920亿元，而2011年将达到顶峰的1000亿元——这两年的净债务权益比率分别为44%和47%。
投资建议
虽然我们已看到经销渠道出现早期好转迹象，但中国联通仍需6～9个月时间来理顺与经销商的关系。我们预测在2011年第二季度之前，WCDMA用户净增幅不会显著提高。目前我们仍看好该公司12个月的前景，维持该股“中性”评级及根据贴现现金流推导出的目标价12.60港元（加权平均资本成本11.1%，永续增长率2%）。
行业现状分析
竞争格局依然胶着
通过近来的实地考察，我们认为在中国电信行业日益激烈的竞争中还没有明显的赢家或输家。尽管中国移动在净增用户和收入增长方面丧失市场份额，但该公司仍遥遥领先。同时，由于各具优势，中国电信和中国联通的市场份额也在缓慢增长，中国电信充分凭借捆绑服务和大企业客户优势继续维持CDMA用户的强劲增长势头，而中国联通的WCDMA业务正日益受到青睐。
“三网融合”应不会很快改变竞争格局
我们认为电信公司或有线运营商不会进行激烈的正面对抗。一方面，从电信公司的角度而言，IPTV业务将受制于内容管制方面的关键瓶颈，因此可能导致业务模式无效，回报率缺乏吸引力。另一方面，短期内有线运营商不会在固话宽带方面构成巨大压力，原因是缺乏网络基建、互联网数据中心（IDC）资源和商业运营经验。
第三方分销渠道或成不确定因素之一
根据我们所作的业内调查，主要的第三方分销商将开始与中国联通合作。这主要是由于联通WCDMA手机型号丰富且有高人气机型如iPhone等。不过，现在只是开始，我们预计联通仍需要6个月时间来理顺与经销商的关系。相比之下，尽管2010年上半年中国电信通过第三方分销商获得的CDMA净增用户数比例占46%，但我们认为这种分销商的质量不算很高且合作并不深入。未来6～12个月内，中国移动在竞争中将继续遥遥领先。
LTE应是长期不确定因素
长期而言，中国移动的核心竞争力将极大地取决于在4G时代TD-LTE是否会沦为小众技术。虽然我们认为中国移动——在中国政府的支持下——将竭力使自己的技术在全球范围内维持主流地位，但前景依旧不明确。如果TD-LTE沦为小众技术，对于中国移动而言意味着它在产业链争夺中处于劣势，而对中国联通而言将是好消息，因为联通的技术领先时间可能比预期要长。
