中国电信业投资迷局分析：选择技术还是执行力

在过去两年中，中国电信业的投资者一直被“选择更好的技术，还是更好的执行力”这个问题所困扰。2008年5月行业重组和2009年1月3G发牌以来，投资决策的难度已升至近年来之最，因为三大运营商的优缺点基本平衡。

中国移动拥有庞大的用户基础、优质的网络、中国最好的品牌之一，以及过去十年明智的策略抉择所显现的强大的执行力。但提升TD-SCDMA产业链价值所存在的难度，是公司面临的主要风险之一。

相比之下，中国联通获得了“最好的”3G技术——WCDMA，这带来了手机、平台和应用软件等方面有力的产业链支撑。但近期iPhone推出后表现不尽如人意，凸显了公司较弱的执行能力。

中国电信的情况居中。一方面，中国电信有很强的执行力，今年上半年“189”号段和“天翼”品牌的成功营销推广便是例证。过去5年公司逐步降低对语音收入的高度依赖，语音收入占比从2004年年底的约80%降低到今年上半年的50%，大大提升了非语音收入占比，展现了管理高层清晰、前瞻性的战略视野。但缺乏高端CDMA手机是阻碍公司向高端用户群扩张的一个主要瓶颈。

现状分析

网络、手机、分销社会渠道和产品\(包括资费方案、服务和数据应用等\是电信服务业的四大支柱。可从这四个方面入手，对三大运营商的优/弱势进行分析

网络：随着电信服务从“接入”时代迈向“带宽”时代，带宽领先者可能成为下一代赢家。

中国移动已建成最好的核心网络，即全IP核心网络。这令公司在迈向4G时处于有利地位。中国移动接入网络的人口覆盖率已达98%，并在全国建有近50万个基站（超过中国联通和中国电信所有基站之和）。更重要的是，中国移动超过90%的基站为光纤连接，基于此能进一步铺设“最后一公里”光纤接入至客户住所。

在固网领域，目前中国电信在“最后一公里”优势最强。不过，这种优势可能日益受到中国移动和有线电视运营商的挑战。我们认为，中国电信面临的主要挑战是“最后一公里”宽带基础设施的带宽升级。

以数据传输速度来看，在3G时代，中国联通WCDMA网络的用户体验最佳，这种优势地位在4G(LTE)到来前应该会得到保持。

手机：丰富的WCDMA手机组合是中国联通的主要优势。

中国联通可能受益于丰富的WCDMA手机组合，手机不但会帮助联通吸引终端用户，大品牌高端WCDMA手机还可能有助于提升联通的品牌形象。另外，WCDMA手机可能会帮助联通拓展第三方分销渠道的市场份额。

手机仍是中国电信向高端用户渗透的一个主要瓶颈。我们认为，高端手机将是影响2010年中国电信CDMA业务表现的一个重要因素。

TD-SCDMA手机将给中国移动未来两年的收益带来下行风险。在3G时代，为了赢得用户市场，中国移动不可避免地要支付高额的手机补贴，以改善TD-SCDMA手机产业生态环境。而TD-SCDMA手机在最初阶段的不理想表现，如售价高、运行不稳定、缺乏售后服务等，可能会在一定程度上损害中国移动的品牌形象。

三大运营商的基站和移动接入速率比较

50,00080,000+2G\(2009财年估算\420,000160,000280,000下行2Mbps3.1Mbps7.2Mbps上行384kbps1.8Mbps5.76Mbps

分销社会渠道：在3G时代，手机分销商将会整合纯粹的SIM卡分销商，因为资费方案与手机销售将日益捆绑在一起。

在2G时代，中国移动在第三方分销社会渠道的渗透率为70%（大型分销商几乎为100%），但直到2008年年底，它才开始将定制手机的销售交给第三方分销商。换言之，中国移动对SIM卡销售有很强的控制力，但对手机销售的控制力度很弱。

根据我们的渠道调研，大型第三方分销商超过90%的收入/利润来自于销售手机，来自于中国移动的佣金还不到10%。对中小型分销商而言，中国移动的佣金占比可能较高，为20%~30%。这可以解释为何第三方分销商有较强动力与中国联通合作销售WCDMA手机。

然而，许多第三方分销商对与中国联通合作仍持谨慎态度，因为他们与中国移动签订了排他协议。但随着中国移动在净新增用户市场的份额进一步下降到50%左右，公司如果想保留排他协议，佣金可能要非线性地倍增。

产品：随着电信服务从“接入”时代转向“带宽”时代，运营商要从“销售通话时长”向“销售内容/应用”转型。

我们赞赏中国电信在企业客户需求方面的深入了解，并相信中国电信应最能受益于中国企业的信息化进程。但这可能是一个漫长的过程。另外，2008年10月开始经营CDMA的中国电信目前仍处于协调个人客户和移动产品的关系中。

中国移动对移动业务的理解是遥遥领先的，并已建立了丰富的移动互联网应用产品池。我们相信在运营商从“通信”服务提供商向“信息”服务提供商转型的过程中，中国移动处于最有利地位（基于用户规模、对产业链的影响力、高效管理和充裕的资金）。现在的主要问题在于公司能否调整内部企业组织架构、企业文化和薪酬方案以支持转型。

中国联通的最优策略是借助WCDMA产业链中的强者之力，尽可能地获取3G市场份额，因为我们相信，对于联通而言，3G时间窗口的存在不会太久。因此，关键问题是公司能否真正地持“开放”态度，并愿意与其他公司分享收益。

投资建议

未来12～18个月内，好的技术标准占优势，而从3～5年来看，投资者应关注更好的执行力。

我们认为，投资者在未来12～18个月内应关注更好的技术标准，我们对三大运营商的偏好次序依次为中国联通、中国电信和中国移动。但我们相信，若从3~5年来看，投资者应关注更好的执行力。基于这种观点，长期来看我们对三大运营商的偏好次序正好相反：中国移动将居首，其次是中国电信，中国联通居末。

中国移动：关键的影响因素是TD-SCDMA和LTE

我们预计中国移动可能计划到2010年年底将TD-SCDMA用户基数提高至2000万~3000万户，这将导致提供给客户的手机补贴成本和提供给分销商的佣金成本大幅上升。这强化了我们短期内关于技术不足将盖过执行力的观点。

我们认为，中国移动应做三件事情来走出低谷：一是大幅提高“最后一公里”光纤接入的覆盖率，这样一来公司可实现真正意义上的整合业务模式；二是通过扩大TD-SCD－MA用户基础以提升TD-SCDMA价值链；三是尽快推进LTE。不过，影响LTE的关键因素包括：主要的芯片生产商是否会开发一款兼容TD-LTE和FDD-LTE的芯片；LTE的发牌时间表。

结论：虽然我们在中短期对中国移动持谨慎态度，但我们认为，中国移动在未来3~5年转型成为“信息”提供商方面处于最有利的地位。如果中国移动的股价因竞争或来自TD-SCDMA问题而低迷，则2010年下半年和2011年上半年将是买入其股票的良机。

中国电信：短期压力来自固网语音和宽带业务

我们预计，2010年中国电信固网业务将承受压力，而CDMA业务应会实现稳定增长。

中国电信固网语音业务收入可能进一步下降，原因是：小灵通用户流失量将进一步扩大；随着竞争加剧导致移动通信资费下降，移动服务对固网语音的替代效应加剧。

中国电信最有价值的资产——宽带业务，将面临日益加剧的竞争，竞争来自：中国移动和中国联通，以及有线电视运营商。

高端手机是影响公司2010年CDMA业务的关键因素。虽然中国电信一直大力改善CDMA手机供应状况，但在CDMA手机用户基础达到1亿户前（可能在2010年年底），公司难以取得实质性突破。

结论：2010年中国电信的CDMA用户数应能实现稳定增长。不过，我们担忧，其固网语音和宽带业务发展将由于竞争加剧而低于预期。我们认为，其股价将在3.5～4.0港元窄幅波动。

中国联通：3G的时间窗口为两年

作为3G时代的技术领先者，中国联通在3G时代有许多好牌可打。不过，执行力仍是公司发展的主要瓶颈。我们认为，中国联通要从内部和外部协调多方面的关系。

内部：公司管理层须进一步推进中国联通和中国网通的整合；在WCDMA推出过程中，总部和省级分公司之间存在冲突，总部已制定总体营销方案，给省级分公司留下的灵活操作空间十分有限。这与此前有很大的不同。过去，中国联通的省级分公司在营销方面的自主权相当大。外部：中国联通仍在探索与第三方分销商利益分成的模式。据我们对渠道的调查，第三方分销商愿意与中国联通进行合作，但由于佣金成本支出有限，中国联通对待分销商一直很谨慎，并精心挑选分销商。中国联通与手机生产商之间存在博弈，公司要求定制的WCD－MA手机加载自身提供的服务，因此中国境内WCDMA手机上市的时间有所拖延。

结论：我们唯独给予中国联通“买入”评级，并将其作为未来12个月中国三大电信运营商中的首选股，原因是：中国联通的技术优势将帮助公司抵消执行力不足带来的下行风险。中国联通的关键问题是公司何时能形成更有效的执行力。我们认为中国联通可能还需6个月解决上述问题。因此，我们预计其股价在2010年上半年将窄幅波动（波动区间逐步抬高），然后在2010年下半年大幅上涨。

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