投资提示
我们看好中电信、看空中移动，期待联通尽早改变其过高的3G 资费。目前移动数据在中国增长缓慢，主要因为无线数据定价过高；而语音、短信资费又受到高结算费和禁止网内外差别定价的保护；“数据替代语音”的趋势被减缓了。小运营商起初幻想“撇奶油、把数据当金子卖”；但在中国大众消费能力有限、在没有市场份额限制下中移动力保市场份额、而新建的数据网基本空置的情况下，小运营商只有用价格战来抢夺市场份额--竞争将导致行业利润减少，原来“光脚”的联通、电信只要能拿到更大的份额，还有增长空间；份额已无以复加的中移动只有下降的空间。
理由
我们认为目前“反竞争”的结算费监管会逐渐改变：1）在互联互通结算费不能马上大幅降低的情况下，应该允许网内外差别定价--大运营商网内利益大，不敢轻易降价；小运营商网内利益小、ARPU 基数低且网络利用率也低；2）在目前中移动每年结算净收入60 亿元（联通、中电信分别净结出40、20 亿）且还在继续扩大的情况下，先将联通和中电信的结出资费降到4 分钱/分钟；等结算平衡后再逐渐统一降到4 分、2 分、1 分。国际惯例要么是0 结算，要么是结算资费上限管理；所有都允许网内外差别定价。
· 8 年前，当网络成本和实际资费都远高于6 分钱/分钟的互联互通结算费的时候，禁止网内外差别定价是保护小运营商。但现在结算费已远高于网络成本，甚至连实际资费都快降到6 分钱/分钟了，继续禁止网内外差别定价反而保护了大运营商在语音、短信上的既得利益，损害了小运营商以及无线数据业务的发展。例如，每月“500分钟通话、500 条短信”至少要55 元（6 分钱的语音结算费*500 分钟+5 分钱的短信结算费*500 条短信），中国大众用户（目前语音ARPU 不过50 元，可支配月收入2500 元）还有多少富余的购买能力来消费移动数据呢？
·表面禁止，但实际监管操作上却默认10 个以内的网内亲情号（小虚拟网）之内可差别定价；这进一步歧视了小运营商--正如中移动给它客户发的营销短信中说的“10 个人打手机，移动用户8 个半”。假设1 个大家庭10口人，8 个用户在大运营商、2 个用户在小运营商，当这个家庭在考虑参加运营商的亲情号业务时，“2 个人改投大运营商”要比“8 个人改投小运营商”容易得多（尤其是在目前国内不允许移动携号转网的情况下）。中移动用户中参加虚拟网的用户占比已在50％左右，而中电信和联通估计连10％都不到。
我们预计联通和中电信近期就会更为积极地：1）制定入门级数据资费（大众用户一开始愿意用在数据上的消费能力有限，但每月不用到200MB 以上，2G 和3G 的用户感受差异不大；前300-500MB 作为消费习惯的培养应定推广价，超过300-500MB 后再考虑该如何定价）；2）推出最大可能范围的“亲情号”，甚至联通和中电信间可以先实行0 结算。参考中移动66 元套餐的内容（如上海66 套餐包含660 分钟本地语音+100MB 全国数据+6 个亲情号码；6 个亲情号共同在网24 个月送1000 元现金），联通、中电信也应该推出针对大众市场的预付费无补贴66 元套餐（如包含660 分钟、500MB 数据以及全国尽可能多的“亲情号”之间语音、短信、数据全免费）。如能得到2 亿这样的用户（网络容量完全支持），即使不考虑未来套餐使用超标带来的额外收入，至少都能有150 亿左右的移动业务利润。
估值
我们预计中移动未来3-5 年将出现5％的年复合净利润下降，目前2012 年12 倍的PE 明显太贵，股价有20％的下跌空间；中电信基本面最为稳定，未来3-5 年20％以上的净利润年复合增长率确定性大，目前2012 年14 倍的PE有吸引力；我们对联通的态度有些转乐观；期待其推出对大众市场有吸引力的资费套餐，提升其网络利用率。
风险
监管不作为可能导致行业竞争格局继续失衡；1-2 年后被迫再次行业重组。
网内外差别定价：“高结算+竞争”必定导致网内外差别定价，监管应允许
·只要网间结算较高，竞争必然导致各种隐性网内外差别定价层出不穷
国内“移动-移动语音互联结算0.06 元/分钟”的规定从2004 年开始执行至今保持不变（2004 年之前移动运营商间基本不结算）。2004 年中国移动平均每分钟平均资费还远高于互联结算费，为0.19 元/分钟（定义见图表1），结算费/平均资费为32%；而且，当时联通和中移动之间的往来话务量还比较平衡，因此0.06 元/分钟的互联结算资费基本没有异议就被接受了。
但到了2011 年，中国移动平均每分钟资费已经降到了0.08 元，互联结算费/平均资费为75%。而且，其实上面这个平均每分钟资费0.08 元的资费已包含了长途、漫游以及一些高端客户的高资费。我们走访一些农村和5、6 线城市，本地的语音资费基本都到了接近6 分钱每分钟的水平，在这些地方互联结算费/平均资费基本达到了将近100%；小运营商基本没有办法发展用户。相对来看，2004 年至今互联结算费实质上“涨价”达130%以上；结算费已经远远超过了互联成本。
在高结算费的限制下，运营商网外资费（即本网用户打至外网用户的资费）的下限就被限制住了；运营商间的资费竞争只能在网内资费（即本网用户打至本网用户的资费）上展开。如果不允许显性的“全面网内外差别定价”（2004年《信息产业部、国家发展和改革委员会关于通信网内网外差别定价问题的通知》），就以隐性的“部分网内外差别定价”（比如各种虚拟网）来代替。
·隐性的网内外差别定价已广泛存在，小运营商处于不利地位，差别定价应全面放开
各种“隐性的部分网内外差别定价”的存在，份额小的运营商的处境会更为不利。目前中移动的用户市场份额实际接近80%，中移动自己给用户发的营销短信写道：“10 个人打手机，移动用户8 个半”。举例来说，某个大家庭1 家10 口，8 个用户在大运营商、2 个用户在小运营商，当这个家庭考虑参加运营商的虚拟网、亲情号等业务时，显然“2 个用户改投大运营商”要比“8 个用户改投小运营商”要容易许多（尤其是在目前国内不允许移动号码携号转网的情况下）；大运营商更为受益、也非常有动力广泛进行虚拟网、亲情号等“隐性的部分网内外差别定价”。某些省的中移动虚拟网（各种大小VPN 网）的用户渗透率已达到了约40%-60%；一旦用户加入所谓的亲情VPN 网，这些用户都套牢了；甚至在海南和天津的移动号码携号转网试点中，这些用户都不允许转网。小运营商的竞争环境非常艰难。
因此，在当前“结算费较高、竞争必然导致各种网内折扣”的情况下，禁止显性的“网内折扣”，却默认各种隐性的小范围“网内折扣（虚拟网、亲情号）”的存在，明显不利于小运营商。
2007 年~2011 年，中国移动“结算顺差=入网话务/出网话务”的比例分别为104%、113%、124%、133%、136%，中国移动的结算顺差（对应电信联通的结算逆差）快速扩大，大运营商更受益于各种隐性“网内折扣”来吸收网内话务、吸引社会话务群，是运营商间结算不平衡程度扩大的重要原因。
（注意，仅仅是运营商规模差别本身是不会产生结算顺差的--大运营商用户打出话务比例小，但用户数量多；小运营商用户打出话务比例大，但用户数量少。因此，从绝对的结算话务看，结算量应该互相平衡，与简单的规模差距无关。但因为以下这个因素的必然存在（即用户更倾向于打网内的用户；或是“人以群分”或是因为“网内折扣（虚拟网、亲情号）”的存在），导致了大网在结算上越来越占便宜，而且运营商规模差距的因素还会加剧这种不平衡；具体参见附录2“结算流量模型”）。
信产部在2004 年出台的“禁止网内外差别定价”当时为了保护弱小的运营商。但要注意的是，这个保护成立的前提是当时的平均资费相对结算费还比较高，结算费实质上还低于网络成本；运营商在定价上受实际成本的约束，而不是受结算费的约束。而且，当时的小运营商还处于网络建设、投入额高峰期，且当时监管要求网内外同步定价同时还配合了严格的价格监管，并允许小运营商的资费可以低于大运营商10%。
但是当前互联结算费/平均资费已经到了75%（很多地方甚至到了100%），而且那些小运营商的网络已基本建成并空置；再禁止网内外差别定价反而变成了“反竞争、保护大运营商在语音和短信上的既得利益”的措施。由于高结算费的存在，运营商网外的资费降价空间大，只能在网内资费上做文章--“不允许网内外差别定价，却允许各种小规模虚拟网存在”其实就是默认大运营商有效利用这个网内资费的降价空间，但小运营商却无法有效利用这个降价空间。因此，我们认为“网内外差别定价禁令”已经过时，禁令从当初对小运营商的“保护”已经转变为对小运营商的“抑制”，监管应该放开对网内外差别定价的监管。而且，从国际惯例来看（参见附录1），所有定高结算费的国家都允许“网内外差别定价”，来保护小运营商的公平竞争地位，因为大运营商的网内利益大，降价空间不敢太大。小运营商网内收入占比小、ARPU 基数低、网络空置率高；因此在执行“网内定价”上具有更大的折扣余地。例如，中联通目前的网内ARPU 平均仅5 元左右，网络利用率20%左右；它要是推一个“每月20 元、网内免费用”的套餐，中移动是无论如何不敢跟的（移动目前网内ARPU 超过50 元）。因此，全面允许网内外差别定价是有助于行业格局平衡的“公平的”措施。
语音网间结算可考虑非对称化，以平衡格局
由于1）监管对大运营商的“虚拟网”一直默认，中移动用户参加虚拟网的用户占比已在50%左右，中电信和联通估计连10%都不到；2）行业至今不能携号转网，小运营商争取的新用户普遍“打出大于接听（因为大部分接听仍会打到新用户在大网的老号码上）”；3）行业至今不能携号转网，对于“接听大于打出”的高端人群小运营商争取困难，所以小运营商在语音结算中一直处于“逆差”的不利状态，且逆差呈现不断扩大的趋势。中移动每年的结算净收入达到60亿元，中电信和联通净结出分别达到20 亿和40 亿。
为了平衡结算格局，监管可以考虑实施非对称的网间结算。我们建议监管考虑“小幅度的非对称网间结算”来作为平衡格局的政策选项，实施“移动打出0.06 元/每分钟、打入0.04~0.03 元/每分钟”的非对称结算，即将“电信联通至移动的语音/短信结算”相对“移动至电信联通的语音/短信结算”下调30%~50%。如果后续结算格局迈向平衡，则可以取消下调，恢复对称结算。其实，这并不是开先例，对于TD 用户的打出结算，国家早已降到了0.012 元/每分钟。
语音、短信的网间结算费应逐步降低，以促进数据普及
更长远看，虽然较高的网间结算起到了限制语音零售资费降价、维护行业语音业务利润的效果，但过于维护语音业务利润会抑制数据业务的普及。一方面，运营商语音的利润就是消费者的成本，运营商语音业务利润高，消费者语音开支就高，自然影响消费者对数据业务的消费；另一方面，语音利润过于丰厚会引起市场价格系统的扭曲，运营商会过于依靠语音业务，而减缓对数据业务的投资、减缓数据普及。
最有效率的网间结算设置应该是真正反映运营商“互联成本（Interconnection Cost）”，最佳的结算价格应该不高不低就等于“成本”。但我们并不奢望任何机构能算清楚这个“成本”，但至少有两点是明确的：
1）当前的结算费用已经过高；
2）由于技术效率和运营效率的提高，被叫网的每分钟语音业务成本每年都在降低，以分钟计的互联结算费应该每年降低。结算费用逐年降低已是国际行业惯例，根据OECD 组织统计，2004~2011 年OECD 成员国移动结算费年复合降低幅度是14%；根据欧盟统计，2009 年欧盟国家移动结算费相对2008 年平均下降18.4%。
因此，我们建议语音结算费用在当前基础上以某一速度逐年递减，比如降幅和每年的全行业零售资费降幅同步。
